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回报不断降低 PE暴利时代或将终结
发布日期：2011/7/1
来源：中华工商时报
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专家建议专业化创投公司应着力发展早期项目投资和并购业务
-资金如潮水般涌向股权投资领域，而成熟的项目并未随之增加，Pre-IPO市场的风险正急剧上升。“全民PE是非常不理性的，一个成功的PE投资机构不仅要能提供资金，更需要为企业提供公司治理、战略规划等多方面的增值服务，高额利润应该来自其提供的增值服务，而不全是一二级市场的价差套利。”
持续震荡、低迷的资本市场已殃及新股发行，导致各大板块的发行市盈率普降；包括单月IPO规模与机构平均账面回报均呈现不同程度的缩减。
据ChinaVenture投中集团分析，二级市场在今年以来的持续调整已传导至新股发行市场，在投资者谨慎的情绪下，IPO规模与发行市盈率相互影响，从而出现交替持续下降，并使VC/PE机构退出回报的不确定性大大增加。
PE回报不断降低
事实上，自今年上半年以来，A股各板块股票发行市盈率便呈明显下降趋势。创业板股票发行市盈率整体呈下降趋势，降幅达68%。1月发行市盈率起点为88.89倍(天晟新材)，3月达到110.07倍的最高值(铁汉生态)，而后逐次下降，至目前达到创业板开板以来的最低值——18.12倍(美晨科技)，最大下降幅度达83.5%。与此同时，中小板股票发行市盈率呈平缓下降趋势，降幅达70.8%。
发行市盈率普降，加之市场疲软、投资者观望等多重因素的结果是IPO融资规模缩减。据 Chi-naVenture投中集团旗下数据库产品CVSource统计显示，今年1-6月，A股市场单月IPO融资规模从1月的14.65亿元下降至6月的7.46亿元，上市企业数量从1月的31家降至6月的21家。
“大盘的持续低迷，市场普遍的观望态度，令投资者对认购新股的热情逐渐消退，甚至在6月初出现八菱科技因询价对象不足而中止发行的事件。”投中集团分析认为。
而VC/PE机构的IPO账面回报率方面，A股平均水平在今年1月和4月后获得了超过10倍的表现，但其他几个月均在8倍左右。截至目前，A股的VC/PE机构IPO账面回报率平均水平为上半年最低，仅为4.44倍，自4月以来已连续两个月下降。
业内人士普遍认为，二级市场在今年以来的持续调整已传导至新股发行市场，在投资者谨慎的情绪下，IPO规模与发行市盈率相互影响，从而出现交替持续下降，并使VC/PE机构退出回报的不确定性大大增加。
在日前召开的在“2011年中国股权投资论坛”上，深创投董事长靳海涛认为，随着国内中小企业的发展和国内的创新，我国PE发展会猛于美国，总量将继续提升，但是暴利时代已经过去，行业将进入一个较合理的利润时期——假定以中短期为主，需要30个项目IPO才可能打平。他同时强调，在竞争加剧的大背景下，服务的重要性异常凸显。一个投资机构若不能建立完善的服务体系并把中心后移就会慢慢衰退。再者，随着PRE-IPO竞争的加剧，PE进入价格水涨船高，逼迫其投资阶段位置前移。
弘毅投资总裁赵令欢则表示：“中国PE目前最现实的情况是，经过几年热闹后已逐步开始回归理性。最明显的标志是创业板平均PE从100多倍滑到60多倍，再眨几次眼睛就到了30多倍，这是一个健康的趋势。因为一个发烧发热的身体不是一个健壮的身体，不能持续；而一个理性的身体是可以持续的。PE是一个需要具备诸多技能来帮助企业实现长期发展的行业，必须由专业团队来管理，不是谁都能做的。我觉得现在大家开始了这个认识过程。”
一级市场钱多“货”少
随着竞争的加剧及二级市场估值的理性回归，PE在成熟项目上的投资回报率将大幅下降，这将促使PE去挖掘早期投资项目，以提高回报率。从目前发展态势看，这一趋势已经逐步获得业界的认可。
清科数据库显示，2011年一季度47家VC/PE支持的上市企业为其背后的138只VC/PE投资基金带来了29.84倍的平均账面投资回报。到5月，这一数据已经下降到8.15倍。
不过，赵令欢总体认为，中国PE发展空间依然很大，这主要源于中国企业有两个重要特性。首先，中国的企业处于经济高速发展的早期，PE可以帮助企业更快、更好地成长。其次，国内的国企和民企均有一个通病，即资本结构里面本金不足，借贷过高。企业逐步优化资本结构的过程便为PE提供了巨大空间——上市之前由PE来补充本金，一直培养到企业能够取信于民，再去公开市场融资。
对此，投资人士对记者表示，最开始时，由于种种的行业壁垒，PE市场没有充分竞争，存在比较大的暴利，现在进入相对竞争激烈的市场，大家都逐步认识到，优质的“卖家”太少，而“买家”太多。“就像我们做的项目，在经济危机时，出10倍都没人搭理你，经济复苏后，公司和机构都点着名来和你谈，这就是一个轮回的过程。有些创投公司为抢到一个不错的项目，在PE环节甚至有‘摇号’现象。钱多项目少，所以如果出现一个好的项目，不是你说想入股就能入股的，和你抢的人有很多。”
两级市场“冷热”不均
一级市场项目入股市盈率节节高升，二级市场股价又“跌跌不休”，创投们的利润空间越来越小。创投界人士认为，二级市场持续低迷对创投公司的影响很大，所投资的企业上市后，创投公司在退出前一般会经过通常一年时间的锁定期。在这期间，如二级市场发生较大变化，那么创投公司退出会比较艰难。
数据显示，截至2010年12月31日，全国备案创投公司共计630家，年度新增149家；资产总规模达1191.44亿元，年度新增224.20亿元。面对激烈竞争，就连在创投界深耕多年的深创投董事长靳海涛都惊呼：“暴利时代已经过去。”
对这种现状，有专家建议，专业化创投公司应“向前走、向后看”，着力发展早期项目投资和并购业务。目前国内大部分创投公司缺乏做并购业务的人才。不断扩容的创业板提升了中小企业上市预期，这些企业更愿意直接IPO。对此，有人认为这是创投业发展的必然规律，在经历“全民PE”的火热之后必定要回归理性。有业内人士预测：“未来会有一半以上的专业程度不高的创投公司被淘汰，这将提升创投业整体水平。”
对于创投生意难做的抱怨，二级市场的股民们并不买账。“当前在A股市场，只要能上市，对PE来讲仍是一笔稳赚不赔的买卖。对于我们二级市场来说，一级市场还是暴利啊。那笔钱如果放在银行存定期，利润远远达不到PE所赚到的利润。资本市场本来就是波动的，一级市场也应该忍受这种波动。”
招商证券副总裁、招商资本投资有限公司董事长汤维清提醒说，目前一二级市场的巨大价差尚能支撑PE市场的高价，但长期来看，过高的平均上市市盈率是难以为继的，100倍市盈率只对极个别的高成长公司来说是合理的，预计再过两年，很多高市盈率故事都将变成曾经的神话。随着中国股市逐渐步入成熟市场，发行市盈率回落将是大势所趋，Pre-IPO项目逢买必赚的神话一定会像曾经的“打新神话”一样破灭，一些盲目追高的机构会输得很惨。
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