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外资PE在上海——海外PE:沪上的“野蛮人”
发布日期：2009/10/20
来源：环球企业家
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外资PE在上海——海外PE:沪上的“野蛮人”
【曾被视为中国私募资本市场生力军的海外PE巨头们在碌碌无为的几年之后，正希望借助人民币基金改写局面】
在过去数年中，中国私人股权投资市场上的眼球吸引者显然属于来自海外的玩家们—在2007年的资本市场巅峰时刻，黑石、KKR和凯雷等俨然“世界之王”，而即便到了金融市场已然萧条的今天，这些来自海外的交易缔造者们仍然热衷于在中国市场“淘金”。9月20日，凯雷联手复兴集团投资奶粉制造企业雅士利，而几乎同时还曝出了高盛集团旗下的一家私募基金将向汽车制造商吉利集团旗下的香港上市子公司投资2.5亿美元的消息。
更为重要的一扇门在8月底也开始徐徐打开：借上海建设国际金融中心之风，此前从未引入外资的人民币私募股权基金领域首次开闸。仅8月17日一天，便有四家海外股权投资管理公司在浦东获批注册成立人民币基金，与此同时，里昂证券与上海国盛集团宣布，共同在浦东设立国盛里昂(上海)产业投资管理有限公司，这也是第一家由上海大型国有企业与外资股权投资企业在上海成立的合资公司。事实上，在8月份短短一周时间，宣布在上海设立人民币基金的外资PE总规模便超过300亿元。
然而在令人眼花缭乱的消息背后，外资PE的前景却并不那么乐观。毕竟在高薪邀请梁锦松、竺稼、马雪征这样的明星银行家入场之后，这些公司的表现并不算出色：人们不知道它们在做什么，也不知道它们在想什么。而相比之下，起步稍早的本土PE公司如鼎晖、弘毅，以及厚朴以强劲的势头抢走了项目、回报和风光。而在人民币基金领域，外资PE想获得预想的成绩显然更难。
“很多问题现在还是看不清。”贝恩资本中国区董事总经理黄晶生向《环球企业家》表示。对于外资PE来说，成立人民币基金意味着外资PE将能够挖掘中国富有的投资者以及有政府背景的机构投资者，更快地从中国的投资机会中获益，但这些公司在中国市场将会有多大活动自由仍存在很大不确定性---一方面，在于募集资金的难度，中国距离完全由市场力量来分配资金仍有一段相当长的路要走；另一方面，地方政府和监管机构是否会让外资PE接触到最佳投资项目也未可知。
尽管上海市金融办主任方星海对《环球企业家》表示，目前在人民币基金领域内“还是希望一些知名的机构投资者能够先进来。”但即便是黑石和凯雷这两家已经宣布成立人民币基金的公司也私下认为，上海对外资PE成立人民币基金的准入是一个重大却有所保留的突破，而这两家公司还未正式启动向浦东区政府提交材料注册成立管理公司的程序。
【破冰】
从某种程度来讲，在人民币基金领域，一些规模相对较小但决策灵活的外资公司反而更具有先行者的勇气。
就在黑石集团举棋不定的同时，来自香港的第一东方投资集团毫不犹豫地在上海打了个头阵，“我为此已等待了10年，人民币基金操作比较灵活，而且汇率风险也比较容易控制，所以在心理上毫无犹豫的空间。”第一东方董事长诸立力告诉《环球企业家》，早在一年多以前，自己便从上海市金融办主任方星海口中得知可能放开人民币基金的消息，并开始着手准备基金管理公司。
与黑石、凯雷和KKR等颇具名气的外资PE不同，总部位于香港的第一东方在过去20年间始终乐于在中国大陆收购企业的少数股权---不同于许多国际收购公司寻求获得多数股权和经营控制权，这种顺应中国政府优先发展目标的投资策略让第一东方更容易接近中国的优质投资机会，也更容易让诸立力个人在内地市场建立起良好的政府关系。到目前为止，第一东方在中国直接投资了近100个项目，跨越房地产、基础设施及金融服务等多个行业。
此次在上海设立PE管理公司，诸立力计划募集60亿人民币，并将之拆分为三个基金，每个基金20亿人民币，放在环渤海、中西部、东北三个不同地区。“我们主要投资者都是地方投资机构和地方企业。”诸立力对《环球企业家》表示，三个基金的投资方向将与中国政府的政策引导方向一致，一个专注于投资在某个地区支持其中小企业发展，另一个投资国内某个地区环保，第三个支持国内某个地区基建项目。“其中有两个项目已经谈了半年，目前拿到管理公司牌照后就立马起草法律文件，三个基金都有地区性政策来支持，所以募资不是问题，”据诸立力预计，10月15日就能成功发布其中一个人民币基金。
另一家行动迅速的外资PE是里昂证券，9月14日，里昂证券大中华区董事长吴长根表示，里昂证券与上海国盛合作的人民币私募股权投资基金预计于明年第一季度正式运营，目前募资进展顺利，“已有几十亿资金等着进来。”吴长根表示。
这一切皆得益于上海市的推进力度。继去年8月颁布《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》，上海又在去年12月和今年6月先后下了两贴猛药---《浦东新区促进股权投资企业和股权投资管理企业发展的实施方法》和《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》，这是两套相互补充，以期招揽重量级外资PE入驻上海浦东的优惠政策。
前者对以公司制形式设立的注册资本金5亿元人民币以上的PE企业，逐层给与高额税收和现金奖励—注册资本达5亿元，奖励500万元；达15亿元，奖励1000万元；达30亿元，奖励1500万元，且开办费完全以现金形式给予。后者则正式宣告浦东成为国内首个允许外资PE以“股权投资管理企业”身份进行合法登记注册的地区，也是外资PE首次被允许在中国成立人民币基金。而在此前，由于国内没有专门针对PE的法规，外资PE无法在国内以基金名义注册法人实体，一直处于潜水状态。上海政府的政策则是希望这些外资PE在上海设立管理公司，在国内募集人民币基金以投资国内企业，并最终能在国内退出。“为什么要用中国市场给国外投资者赚钱呢？”一位市政府内部人士表示。
而从某种程度上来说，外资PE的突破与上海市金融服务办公室主任方星海的努力密不可分。在行业内，不少人都称赞方星海为“沪上PE第一人”，这位曾经留学斯坦福大学，并有过世界银行工作经历的“海归”政府官员任职三年多以来，一直肩负着推动上海建设国际金融中心的使命。
“中国经济要上台阶上层次的话必须大力发展PE行业。”方星海向《环球企业家》表示，上海要成为国际金融中心，首先就要成为资金、资产管理中心。“如今西方世界的PE机构所掌管着的金融资产高达其GDP的5%；其次，PE是仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。”事实上，方星海本人与诸多外资PE公司都有着不错的私交，比如，中银国际原总裁李山、高盛亚太区董事总经理胡祖六与他是清华同学，而此番也有意入驻浦东的黑石集团的大中华区主席梁锦松也是方星海的老朋友，在酝酿外资PE政策突破期间，方星海都曾和他们一一通气。
【瓶颈】
尽管一切看上去很美，但实际情况却远没有如此乐观。首先是融资问题，虽然多家外资PE表示人民币基金的融资并不困难，但受美国普凯委托进行募资的普华永道内部人士向《环球企业家》表示，人民币基金的项目融资在实际操作中并不容易，通常情况下，大的信托公司不肯投，从个人投资者那里找私募渠道则相对进展缓慢。
实际上，目前无论是发改委特批的产业基金、地方基金，还是市场化运作的人民币基金都面临着一定的融资困难。国内人民币基金的最主要资金来源仍然是政府，包括各地成立的政府引导基金、国开行引导基金等，民间资本只占极少的一部分。市场上的大多数人民币基金都是从国有企业筹资，去年渤海产业投资基金成立中国首只人民币私募基金，基金规模200亿元，出资人为社保基金、中国人寿集团等国有单位。8月底在上海成立的金浦产业投资基金则一度传言可能向社保基金筹资。而在中国独立运营、无政府色彩的私募基金如鼎晖投资，只能去海外筹集资金。
“在中国真正掌握大量资金的还是国企。”上海股权投资协会副秘书长、华宝信托股权投资董事总经理刘凌峰告诉《环球企业家》，而这些大国企很多都更乐于自己掌控资金，华宝信托便是宝钢集团的企业。外资PE公司尽管管理模式成熟，但是不熟悉中国的风土人情、做事方法、政府人脉，一些大型国企的资金也不大可能交由他们来管理。
监管上的模糊还可能让外资PE的人民币基金输在起跑点上。到目前为止，除了外汇管制问题外，外国公司是否被允许将自有资金带入中国、兑换成人民币后用于购买大陆企业的股权尚不明确；成立人民币基金的外国公司究竟会被视为境外投资者还是国内投资者也没有最终定论。
这些都使得第一东方和里昂证券等外资PE不得不采取更为谨慎的做法。据吴长根介绍，里昂证券很可能不会在其人民币基金中作为出资人出现，这是由于如果里昂证券通过中外合资的资产管理公司出资，一旦合资公司未被认定为内资公司，就无法保证“人民币基金”的单纯性。
同时，基金的普通合伙人（GP）往往会在一只基金中投入不低于1%的资金，但这却与外管局对资本金的外汇管制规则存在冲突。根据外管局的142号文件，外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，除另有规定外，不得用于境内股权投资，这等于基本上堵死了在国内注册的外资PE/VC投资内地企业的路。为限制海外热钱，境外投资者可以投资的行业和领域也面临诸多限制。
不过，美国普凯投资基金的合伙人许雷依旧对此持乐观态度，在他的计划中，曾经在国内有过成功投资中小企业经验的普凯将先发小规模的人民币基金试探市场，而从一些私交不错、过去有过投资关系的企业家处募集资金是其较为倾向的融资渠道。
更让外资PE头疼的是在国内寻找合适的有限合伙人（LP）。在私募股权投资已经发展了三十年的西方市场，有限合伙人与普通合伙人的关系已经有成套的体系和规范，并已形成惯例。有限合伙人把关严格，一旦选定普通合伙人后就放手管理，不对基金的投资和管理加以干涉，最多只是充当顾问的角色。
然而在国内，很多有限合伙人还不够成熟，在出资后往往还会干预基金的运营。一个典型的失败案例是东海创投。这家温州首家民间有限合伙创投企业成立于2007年，由于温州投资者一再干涉管理，在运营不到一年后便淡出市场。“在国内LP不成熟的情况下，单方面从政策上强行规定人民币基金必须从国内募资是一条畸形的道路。”上海汇通天下股权投资有限公司副总经理薛冰向本刊表示。
【小步慢跑】
即便如此，看好中国市场的外资PE仍然希望在此获得先发优势—只要不触及底线，在过去十年中，那些曾经在电信、互联网和银行领域中最先试水的海外投资者都获得了相当可观的利益回报。而相比国外私募股权投资基金近半个世纪的发展历史，中国本土的私募股权投资仅仅是在近几年中开始浮出水面。
如今，在经历了金融危机之后的中国PE投资正遇到一个击碎泡沫、重新上路的新转折点。（参见《环球企业家》2009年8月20日刊《PE中国：泡沫的蜕变》）尽管没有明确表示外资PE是否能够利用自有资金或者从国外募资结汇成人民币来投资国内的人民币基金，但是用上海市金融办某内部人士的话来说便是：“万事都可以谈。”实际上，上海的政策确实在松动。
据了解，上海市政府已向有关部门提出申请，建议在上海浦东新区启动一个旨在为境外私募股权投资公司筹集人民币资金和在华投资提供便利试点项目，同时，上海市已向外管局提交申请，建议取消对在浦东新区注册成立的外资PE资金的使用限制，并将那些主要在中国融资的于本地注册成立的PE公司划分为境内投资者。
“我们反复考虑、咨询了政策后，成立了股权投资公司，准备先用自己的5个亿人民币自有资金进行直投，探探市场。”上海汇通天下股权投资有限公司总经理薛冰告诉《环球企业家》，目前，其直投资金全部要从公司总部香港结汇过来，“1亿美金以内问题都不大，已经开始办验资了。”这家公司在黄浦区拿到第一张外资PE牌照后注册成立的外资PE公司，其注册资本金只有1亿人民币。
实际上，多数外资PE仍然处于谨慎的试水阶段，而其关注的投资机会则多集中于新能源、基础建设和消费行业。如果计算一下募资和投资期，即便是最为大胆的第一东方，仍然有4至5年的时间可以等待环境的进一步改善。
2006年前，以红筹方式到境外上市渠道畅通，外资私募股权投资基金绝大多数通过将所投企业运作到境外上市实现资本退出。但是，由于担心红筹上市会产生优质企业资源流失、税收损失等负面影响，2006年，商务部等六部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对境外投资者参股或收购中方股权的行为进行规范，并规定由商务部牵头进行审批，对以红筹形式境外上市需由商务部和证监会双重批准，并设定一年的上市期限，这使得外资PE无法以红筹模式境外上市。而在2007年国内A股市场大幅下跌的情况下，外资PE的确在中国度过了一个相当难熬的冬天。
如今，随着资本市场的回暖和人民币基金的设立，外资PE显然更容易直接从中国市场获得收益。继去年中石油回归A股，近日中国建筑在A股成功IPO也被业内认为属于小红筹回归，一场红筹回归大戏的序幕已经拉开。一旦外资PE在国内设立管理公司，能够从红筹回归中分得一杯羹的机会会更大。此外，中国移动、中国电信、中海油、中国网通等企业也纷纷表示有意回归A股市场，这对无疑对外资PE具有强大的吸引力。更何况，目前海外上市估值不高，国内股市市盈率更高，而刚刚开出的创业板也为外资PE提供了另一条退出方式。
不过对于大多数外资PE来说，接下来要解决的问题依然相当困难，而多数业内人士认为，目前的根本性障碍在于外管局以及发改委的产业投资政策。即便是作为上海市金融办主任的方星海也承认，“PE行业在中国刚刚开始，接下来还很难说。”
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