| |
|
逆境中的投资机遇
在这个趋于两极化的世界，购买任何资产之前，更重要的是知道它的价值而不是仅靠主观的预测
我们正处在一个极端的世界中。几乎零概率的“黑天鹅”现象频频出现在金融市场。回顾刚刚过去的2008年，金融市场发生极端波动的次数远较我们的想象更加频密。我们目前并非生活在统计学的正态分布中，也并非生活在一个正常的世界中。在极端的世界，我们必须采取一些特殊的投资决策，来避免我们的资产贬值。
宏观走向——欧美的隐忧
金融市场的极端情况将融入实体经济的变化和宏观经济环境中。可以预见的是，实体经济的衰退将破坏企业的盈利模式，从而加重股市下跌的压力。无可置疑，2009年将是环球实体经济最受冲击的一年。
首先，从美国来看，零售消费正处在不断下降的通道。过去由上涨的资产价格支撑的美国消费增长无法持续。在金融危机影响下，资产价格下跌以及失业率的上升，使消费者不得不节约消费。目前美国每七个人当中就有一个失业者，而未来数年，金融、保险、经纪、房地产及建筑业这些以往创造了很多就业机会的行业将很难再创造更多的就业。
美国希望依靠制造业增加就业，但制造业显然已经失去了竞争力，美国制造业新订单减去存货正处于60年以来的低位。美国正在试图通过缩减劳动成本以及大幅贬值货币来提升制造业的竞争力，因此未来两年美元将有可能会进一步贬值。
英国的情况亦不容乐观。事实上英国的经济已进入了一段长时期的衰退。利率虽然已经创下历史新低，但投资意愿、销售和工资均处在下调阶段。另一个令人担忧的问题在于，英国金融资产规模是其国民生产总值的8倍，这是金融业在美国所占国民生产总值的2倍多。因此，英国的金融业必须收缩，并需经历一段较长的时间。在这个过程当中，如果英国经济还有增长的话，亦会相当缓慢。
尽管德国在过去几年没有像美国一样陷入房地产的泡沫之灾，但同样受到全球需求下滑的冲击。其制造业的订单急速下滑，可以看出，整个欧洲大陆的负面风险都在增加。预计欧洲央行也势必放弃其货币政策的主张，调降欧元利率属于势在必行。
日本也未逃过此次金融危机的冲击。目前日本小型企业的信心指数处于20世纪90年代以来的最低水平。
中国的情况稍可乐观，其稳健的财政基础可以使政府通过积极财政开支刺激今明两年的经济发展。在短期内，若这些政策措施能适当地规划和实施，将可以促进中国经济增长和提高在世界舞台上的地位。但因全球经济增长放缓和有可能的持续恶化，增长的不确定因素仍会继续扩大。另外，中国面对的最大挑战是如何进行结构性调整，将拉动经济的杠杆从出口和基础设施的投资转向内需消费，并且解决环境以及生产力过剩的问题。
去杠杆化——难以预知的未来
我们现在回头寻找引发全球极端变化的根源，次贷危机只是一个导火索，金融业的急速扩张才是重要原因。
在过去20年，金融业的扩张已经超出了实体经济能够承受的范围。以2007年的数字计算，英国的金融业是该国国民生产总值的9倍，美国欧盟则是4倍。同样我们可以看到，在1929年之前，美国也是因为金融行业的规模过大造成了之后的大萧条。
在过去的两年中，欧美大银行的市值严重缩水。接受政府纾困的银行其实已被国有化，许多银行几乎耗尽或是已经耗尽了它们自身的资本金。
现在是不是抄底这些国际大银行的好时机？很多人认为这是一次正常的危机，只要银行和金融股一跌就可以买进，但遗憾的是，事实并非如此。我们正在经历一种因过高杠杆化所引发的结构性危机，而非传统的周期性危机。在过去的20年当中，很多投资基金包括主权基金都犯下了这样的错误。尽管主权基金通常都较其他投资人占得先机，但这次同样损失惨重。不过正如前面所言，在这个不正常的动荡年代，无人能预知未来，也无需过分苛责。唯一能够说明的问题是，大家均低估了美国经济衰退的严重程度，以及其对美国金融业的破坏有多大。
加拿大BCA研究所（Bank Credit Analyst）估计，金融机构尚需作出约1.7万亿美元的坏账拨备。这明显超越现在已达1万亿美元的坏账拨备水平。与以往不同，我们将看到更多行业亏损的消息。相比而言，投资者或许应该将眼光更多地投向亚洲的金融机构，并且值得适当考虑投资机会。
美国家庭的借贷总量已达2.5万亿美元，家庭负债率超过长期平均水平20%。美国家庭未来日子还需努力工作，赚钱还债，增加积蓄。这从长远而言肯定有利于美国经济的稳定，但短期将损害美国的经济增长。因此如果期望美国经济在2009年或2010年会强力复苏言之过早。
由于目前欧美银行的举债和坏账的规模非常大，家庭的举债也非常庞大，所以去杠杆化将是未来几年的大趋势。同时，各国还面临着通胀的压力。因此未来两年到底会出现通货膨胀还是通货紧缩现在还很难判断。
长线机会——亚洲的引力
投资者必须确立自己的投资策略以应对金融市场的变化。我们选择以下策略：1）长线—趁低寻找价值投资开始积累（6～10年）；2）中线—押注通胀的必然结果（3～5年）；3）短线—押注在一些极端结果保护投资组合价值（1～2年）。
长期的价值投资要从哪里开始呢？2008年9月的雷曼事件是不是市场的底部？显然这样的看法太过乐观。我们比较了道琼斯工业平均指数最近四次大的下跌周期发现，自雷曼兄弟破产后，此次的下跌轨迹与1928～1932年的下行轨迹更相似。在去杠杆化和信贷萎缩的威力下，美国标准普尔500指数经历了近30年的时间才重返1929年的高位。尽管本次美国股市的调整可能不需要30年的漫长时间，但投资者必须保持足够的谨慎以面对未来进一步下跌的可能。
美国股市的前景不佳，亚洲地区能否独善其身，和美国经济脱钩？这是一个仍待观察研究的问题。去年，亚洲股市已调整了相当大幅度。但亚洲面临着巨大的结构性冲击，威力甚至大于周期性冲击。长期而言，亚洲势必减少对西方及美国的依赖，这种情况越早发生，下一个结构性大牛市便越早来临。
在此之前，应观察市场是否出现具投资价值的公司，以及悲观的市场情绪是否反映在股票价值上。目前而言，倚赖出口的亚洲市场亦已反映了很多的负面消息,分析师亦已调低在这些市场里企业盈利的预期。因此，可逐步吸纳香港、新加坡、韩国和日本的股票。
亚洲各行业中，金融业非常具有价值。亚洲银行的坏账拨备相对较少，受美国次贷危机的影响亦较小。它们还愿意提供贷款，其客户即家庭及企业亦无过度借贷。当经济周期情况得以改善，这些客户会愿意增加借贷。除金融业外，亚洲的电信业、公用行业、个别科技行业、超卖的出口业都值得留意。
另外，亚洲高息债券亦具一定的投资价值。目前高息债券收益比美国十年期国债收益高过2 100基点或21%。尽管亚洲经济增长将放缓，高息债券借款人（特别是次投资级别）的违约情况将会加剧，但如果以组合的形式吸纳这些债券，风险将可以分散，而整体的潜在回报仍有年均15%的水平。
对于货币投资，我们认为挪威克朗和加拿大元具吸引力，因为它们是大宗商品输出国、有较稳健的银行体系，并且较少受到信贷泡沫大起大落的影响。新加坡元也是不错的选择，原因在于新加坡透明的公司治理以及国家治理水平，以及新加坡政府的政策能力和长远前景。除此之外，人民币、韩币和越南货币也具有长远的潜力，并且目前相对便宜。正如前面所言，因为亚洲长期的经济发展后劲充足，这些国家的货币贬值可能性相对较小。
长远来看，我们应将注意力转向亚洲。若亚洲能更主动地、不倚靠外需而主要靠内需拉动来刺激本土的非公消费，将会令其更具投资吸引力。
中期——通胀下的黄金商品机会
中线而言，因全球各国均推行财务政策如刺激消费和减息，挽救经济，所以我们认为，通胀将成为市场关注的主题之一。亚洲股票、部分非亚洲股票市场如巴西和长线亚洲定息收入债券都是不错的投资选择。另外投资者还应加快增持黄金和其他商品的步伐。
黄金是不容置疑的投资良机。从2002年10月牛市开始时计算，黄金的表现相比其他金融资产以及欧元、美元、英镑、澳元等更为出色。未来几年黄金仍具有非常高的投资价值。因为现在很多国家都希望通过本币的贬值以提振制造业、拉动出口，当所有国家都这样做的时侯，唯一的结果是这些国家的货币都相对于黄金贬值。因此黄金不仅是一种保值的工具，而且是可以让我们规避几乎所有风险的工具。只要经济衰退没有结束，通胀、贸易的冲突、政治的冲突或者战争的风险都存在的话，黄金仍是一个非常好的资产品种。另外，投资实物黄金比投资指数黄金股票型基金(ETF)或金矿股更佳。
除此之外，投资者也应该考虑持续或者增加对农产品的投资。气候变化是未来重要的议题，2009年全球各地均已出现反常的气候，这将使未来农产品收成极不稳定。
在大宗商品方面还应关注石油的投资。长期而言，石油供应仍会出现短缺，国际能源组织的全球能源展望指出，即使原油需求维持不变，到2012年时，也会因为油田产能急速下降，令原油每天短缺500万～700万桶。因此，投资者可以在30～40美元/桶的水平投资原油，并保有一小部分资金在原油股票型基金(ETF)或原油服务及设备公司。原油投资还可以对冲地缘政治的风险。
短线的两极
未来一两年中，通胀和去杠杆化所引起的通缩将发生激烈角力，因此现在判断市场的短期前景仍比较困难。正如前面所言，我们正处在一个极端的世界中，市场的波动可能超出我们的想象。我们预计，至2010年底，可能出现以下6种极端情况。
标普500指数介乎400或1 400点之间；
黄金介乎300或2 000～3 000美元/盎司；
欧元兑美元介乎0.90或1.80～2.00之间；
美国10年期国债收益率为1%或4%～5%；
原油在20或80～100美元／桶；
恒生指数介乎8 000至20 000点之间。
在这个趋于两极化的世界，我们需要在两极中寻找投资机会。首先要想好规避风险和对冲的方法，利用智慧建立投资组合，并且充分利用各种金融工具，确保投资组合的保值和增值。更重要的是，应该在购买任何资产之前知道它的价值而不是仅靠主观的预测。
作为一名投资者，我们都希望能同巴菲特先生一样，在别人贪婪的时候恐惧，并在别人恐惧的时候贪婪。但我本人更同意巴菲特的长期合作伙伴，查理·芒格（Charlie Munger）先生的看法：投资者应抱悲观和怀疑态度来看待其投资。我们应时常告诫自己，对事情作出最坏的打算，最终才能有好的结果。
|
